Las matemáticas subyacentes al método de descuento de flujos de fondos asumen que los flujos futuros serán reinvertidos a la tasa exigida. Igualmente, el método de estimación de la tasa interna de retorno asume implícitamente que los flujos futuros son reinvertidos precisamente a esa tasa interna de retorno.
Ninguno de los dos supuestos tiene que ser necesariamente verdad. Especialmente teniendo en cuenta que no todo el flujo de caja libre fluye al accionista de la misma manera. Efectivamente, el efectivo generado por la empresa se puede quedar en la caja a la espera de ser asignado de una manera u otra, o puede ser devuelto al accionista de dos formas distintas: mediante el pago de dividendo o mediante recompra de acciones propias.
Cuando una empresa reparte dividendos, todos los accionistas los reciben, quieran o no. Por el contrario, si la empresa decide recomprar sus propias acciones, sólo los accionistas que quieren dejar de serlo reciben el efectivo, mientras que el resto se queda con una mayor proporción de la empresa.
Las recompras de acciones pueden suponer una transferencia de riqueza en función del precio al que se realicen. Si el precio pagado es mayor que el valor intrínseco, se destruye valor para los accionistas que permanecen. Si el precio pagado es menor, se crea.
Aunque ambas cosas pueden suceder a priori, existe cierta evidencia empírica de que las recompras tienen un comportamiento procíclico. Cuando las cosas van bien y hay dinero, los responsables de la empresa tienden a recomprar sus propias acciones. Momento que suele coincidir con valoraciones más exigentes.
Es un hecho conocido también, que las empresas utilizan cada vez más las recompras de acciones para devolver dinero a sus accionistas.
Enlazando con el principio del artículo, si la empresa lleva a cabo recompras a una tasa implícita de retorno inferior a la rentabilidad que el inversor empresarial exige a sus inversiones, tanto el valor actual neto como la tasa interna de retorno estarán sobreestimando la bondad de la posible inversión.
En su recientemente publicada antología, Terry Smith propone tratar las recompras de la misma manera que tratamos la adquisición de otras empresas: activándolas en el balance y monitorizándolas mediante el retorno sobre el capital invertido que producen.
Por otro lado, una primera aproximación al problema consiste en utilizar la tasa interna de retorno modificada (TIRM). La TIRM es una medida financiera donde explícitamente introducimos la tasa de reinversión. Noten que es una aproximación burda, y teóricamente errónea, ya que estamos cayendo en un razonamiento circular: suponer aquello que precisamente queremos conocer.
Sin embargo, puede suponer una buena primera estimación del problema al que nos enfrentamos, en la medida que nos podemos formar una idea de cómo cambia el retorno esperado conforme cambia la tasa de reinversión de las recompras.
Otro día más y mejor.
O esto que comenta o hacer adquisiciones pagando múltiplos altos. El pico de ciclo famoso!
Uno no sabe ya ni lo que es mejor…
¿Qué opina de hacer recompras a través del apalancamiento? Si se hace por debajo del valor intrínseco y la deuda es barata, quizás no se destruya valor como tal…
Otra cosa es que sea lo más coherente y, no sea mejor reinvertir o repartir dicho dinero.
Gracias @Helm por sus escritos más que interesantes, no pare de traernos más de esta fuente de sabiduría.
Gracias Camacho.
Yo simpatizo con lo que en McKinsey llaman el principio de conservación del valor, que dice que no puedes cambiar el valor de una empresa cambiando la estructura de capital, más allá del escudo fiscal que supone el pago de intereses. Lo que ganas un un coste de financiación menor, lo pierdes con un mayor riesgo para los recursos propios.
En vista de lo acontecido estos últimos años, debo de estar equivocado
Saludos!
Por si le interesa, lo detalla más en un artículo de hace unos años.
https://www.google.com/url?sa=t&source=web&rct=j&url=https://www.fundsmith.co.uk/docs/default-source/analysis---articles/share-buybacks-pdf.pdf%3Fsfvrsn%3D18&ved=2ahUKEwiUvYDgx4_tAhWZFMAKHexIAfQQFjAAegQIJhAC&usg=AOvVaw1hOUkCltYyolbsy1JmsG3G
Gracias @Underhill, no había leído el artículo original.
Lo leí entero ayer por la noche y me ha gustado mucho @Underhill , gracias por traerlo al foro.
Para mí la frase más corta, fácil de entender y que dicta el futuro de una empresa es la siguiente:
No es esa mi lectura de la ecuación. Uno se puede montar la película así, pero yo lo interpreto nada más que como una tasa de descuento. Llamarla “exigida” le da para mi una subjetividad “incorrecta”. Está claro que tiene que ser subjetiva a priori, pero para mi no se ha de elegir arbitrariamente en función de lo que yo necesito. Tampoco se exactamente si eso es lo que pretendía decir.
¿A qué cosas se refiere? No entiendo el “a priori” si son el pago de dividendos o la recompra…
¿Cree Vd. que se hace algún tipo de análisis de este tipo en el corazón de la empresa? ¿O va más por “pálpito” y “total para que paguen impuestos nuestros accionistas mejor recompramos”? ¿Cómo no es una contradicción el que se usen esas dos tasas distintas? Si la segunda se determina, sea del modo que sea, usar una distinta para la recompra es hacerse trampas al solitario ¿no?
A un hombre con un martillo todo le parecen activos intangibles
Sí, aunque no estoy seguro de si mi capacidad de abstracción me llega, a mi no me convence.
Gracias por un texto tan estimulante, otra vez.
Sí, es una tasa de descuento. No hace falta pillarse los dedos con si es “la” tasa descuento, la rentabilidad exigida, la rentabilidad histórica o la rentabilidad esperada. Pero como para mí el coste del capital no existe, es una rentabilidad exigida
Me refiero a las 2 cosas que cito en el párrafo anterior: que se cree valor para el accionista o que se destruya.
Es una primera aproximación. Mejor eso que asumir que todo el flujo de caja fluye realmente al accionista como si de dividendos se tratara. Otro día subiré el Excel del modelo que Terry Smith explica con palabras.
Ni idea de qué es lo que se pasa por la cabeza de los responsables de las empresas. Supongo que será una cuestión de “incentivos perversos”, que dicen los que saben.
Saludos!
Me ha parecido siempre bastante curioso que dentro de las distintas maneras que tiene una empresa de asignar el capital, la de la recompra de acciones tenga tan “buena prensa”. Mira que yo no soy de los que se mira mucho la cotización/precio de una acción al comprarla pero esto de destinar enormes cantidades de flujos de caja a recomprar acciones en máximos para suspender el programa de recompras a la que la cotización cae en picado (como hemos visto en marzo) no sé yo si es lo más adecuado. Pero claro, el BPA lo es todo o al menos así lo parece cuando hablamos de remuneraciones de los dirigentes.
PD: seguro que yo estoy sesgado por mi manera de invertir pero prefiero mil veces que Apple se estire un poco y suba algo el dividendo que verla recomprar acciones en máximos históricos.
Necesitaba un domingo por la mañana tranquilo para poder dedicarle la atención necesaria a su artículo. Brillante como siempre como es de esperar, @Helm .
A lo largo de mi carrera empresarial me he enfrentado durante bastantes años a la disyuntiva repartir dividendo o reinvertir todos los beneficios en nuevos proyectos. Se que no es una recompra de acciones propiamente dicha, y espero perdonen tan burda analogía de compararse uno con las grandes compañías pero el mar de fondo creo que tiene bastantes semejanzas.
En épocas de bonanza, los empresarios somos más proclives en gastar (elijo gastar en lugar de invertir, porque no le dedicamos el tiempo suficiente a evaluar las inversiones), pues como hay excesos importantes de caja, y todo va bien, la TIR que le pide uno a las inversiones es mucho menos exigente que la que le pide en momentos de crisis, donde uno tiene que medir con precisión de cirujano las aventuras en las que se mete para potenciar el negocio.
Bajo mi punto de vista, mantener un marco mental conservador en tiempos de bonanza y crisis, suele ser el factor más decisivo para que una compañía crezca sólida.
Y si uno ve que la reinversión (recompra de acciones), tiene un retorno incierto, mucho mejor repartir los dividendos y que cada accionista componga su patrimonio de la mejor forma que considere.
En cualquier caso, y como siempre, no hay una única respuesta acertada, y para complicarlo más, uno ve cuando pasa el tiempo como proyectos en los que pensó que difícilmente alcanzaría tasas de retorno razonables, se multiplican dejándole a uno totalmente ojiplático, y viceversa.
Lo dicho. Esperando con ansia la parte II. Aprendo mucho de estos textos, y a la vez me sirven para ser más consciente todavía de mi gran ignorancia. Los baños de humildad son realmente necesarios.
En líneas generales, me atrevería a decir que los que tenemos empresa propia, esto de generar beneficios y repartir dividendos desde el punto de vista fiscal no es la mejor de las soluciones pues tributamos doblemente: un 25% vía impuesto de sociedades y otro 19%-21%-23% por reparto de ese beneficio (o parte de él) en forma de dividendos.
Por ello, suele ser mejor aumentarse el sueldo (ya sea cada mes o con una retribución especial de una tacada pues los accionistas podemos modificarnos el sueldo siempre que queramos) que optar por lo del párrafo anterior. De este modo ese “beneficio” te lo asignas vía nómina con lo que ocasionas un gasto a la empresa que reduce su beneficio y por tanto los impuestos a pagar por ello.
Pero como todo, tiene que haber un equilibrio. Por un lado no puedes subirte la remuneración a cotas muy altas pues según que tramos ya pican lo suyo y por el otro a Hacienda no suele gustarle que el negocio no dé beneficios. No hay que olvidar que 1/4 de la empresa es suya, eso sí, sólo para la parte ventajosa: la de cobrar. Así que si uno no quiere que vengan a verlo unos caballeros trajeados y destilando simpatía y empatía por igual con el firme propósito de convertir su vida en un dolor de cabeza que por sí sola ya es, pues mejor será que cada año cobren el mínimo que ellos esperan cobrar.