Pascal y los infiernos de Taleb

El polímata Blaise Pascal enunció en 1670 un razonamiento lógico según el cual ante la tesitura de creer o no en Dios, la única actitud racional sería la primera. Aunque pensáramos que la probabilidad de la existencia de Dios fuera muy pequeña, los beneficios infinitos (el cielo) en el caso de creer y estar acertado, así como el castigo  infinito (el infierno) en caso de no creer y estar errado convertirían el creer la única opción razonable, aún suponiendo que ello implique tener obligaciones terrenales que nos resulten desagradables.

El razonamiento de Pascal ha recibido numerosas réplicas, entre ellas que no hay un único aspirante a Dios todopoderoso, sino varios. Cada una de las religiones monoteístas propone un candidato, y la apuesta de Pascal ya no sería tan simple, pues no se trataría simplemente de creer, sino que habría que acertar con el auténtico demiurgo so pena de arder en el infierno de los impíos. Por tanto tenemos un elenco de candidatos a salvarnos de los respectivos infiernos y no tenemos muy claro cuál es el adecuado.
A pesar de que Taleb es creyente, niega la validez argumentativa de la apuesta de Pascal, al parecer porque considera que la relación con Dios debe estar basada en el “skin in the game” y nunca puede ser una opción gratuita. Confieso no hallar la lógica de esa objeción, pero eso no es relevante para el tema.

A pesar de rechazar los argumentos de Pascal, el pensamiento que impregna toda su obra presenta curiosas coincidencias con él. A lo largo de ella defiende la creación de estructuras antifrágiles, la búsqueda de protección frente a cisnes negros y tratar de eliminar o al menos reducir la exposición a los riesgos de cola (tail risks). Su razonamiento para adoptar esta filosofía inversora es análogo al que usaba Pascal en teología. Si las consecuencias de no adoptarla son devastadoras, como el despido en el caso de un gestor profesional o una irreparable merma del patrimonio en el caso de un inversor particular, cualquier sacrificio a corto plazo es poco para evitar el infierno de descarrilar totalmente en nuestra carrera inversora.

De acuerdo con Taleb, la pandemia de la covid-19 no es un cisne negro, pero en mi opinión las consecuencias han sido indistinguibles. Imaginen un inversor que hubiera estado aislado en una isla desierta y que solo hubiera podido seguir las cotizaciones bursátiles. Ante tal desplome en tiempo record lo más probable es que hubiera pensado en algún cisne negro. En estas situaciones la prensa económica siempre se llena de titulares del estilo en qué inversiones hay que estar para capear el temporal, qué refugios hallar y qué movimientos hay que hacer para proteger la cartera. Es el tipo de información que vende, pero lo cierto es que cuando todo eso aparece en prensa ya suele ser demasiado tarde para adoptar esas estrategias que tendrían que haberse implementado mucho antes, suponiendo que sea lo que el inversor desea como estrategia general. En definitiva lo que está claro es que tanto si Taleb abre la mano o no concediendo marchamos de cisne negro, los infiernos inversores tienen causas muy variadas, así como diferentes formas de evitarlos. ¿Creemos en las prédicas de Taleb u optamos por otras teogonías? ¿Qué ocurre si erramos en la elección? ¿Son tan severas las consecuencias como en el caso de las apuestas de Pascal? Probablemente no, pues es posible que varias de ellas puedan funcionar, siendo mutuamente compatibles. Estas son algunas opciones, sin intención de ser exhaustivo:

  1. Tactical Assett Allocation y sus múltiples variantes, como el Dual Momentum de Antonacci.
  2. Estrategias de gestión de la volatilidad, en las que la exposición a renta variable se adapta a ella. Conforme aumenta esta se va reduciendo la exposición y viceversa.
  3. Compra de volatilidad mediante futuros del VIX, ETPs relacionados o compra de calls del VIX.
  4. Compra sistemática de puts, por lo general del índice.

Tal vez abordar las tres primeras adecuadamente daría lugar a otros tantos artículos, pero me centraré en la última, la doctrina de Taleb, aquella a la que ha dedicado más esfuerzos. Si lo que buscamos es protección frente a crashes bursátiles la compra de puts es la estrategia reina por sus atributos de convexidad y la que puede hacer ganar mucho dinero mientras el mundo se derrumba alrededor.

Ejemplos recientes de su potencia han sido la extraordinaria jugada de Ackman con la que Pershing Square obtuvo en marzo 2600 millones de dólares tras haber apostado 27 millones en su momento en previsión de la gravedad de la pandemia. Y Universa Investments, asesorado por Taleb, obtuvo en el primer trimestre un impactante 4144% de rentabilidad.

Obtener rentabilidades de esa magnitud en un trimestre nefasto es el paraíso de cualquier inversor y parece que de nuevo Taleb estaba en lo cierto. Este método tiene periodos muy largos de ir contra el consenso, perdiendo pequeñas cantidades una y otra vez, pero a la postre hay una gran recompensa para el invesor paciente.
¿Pero seguro que la realidad es exactamente como nos la vende Taleb? ¿Siempre se acaba por recuperar en breves lapsos de tiempo lo perdido durante largos periodos? Echando mano de estudios como este podemos ver el resultado de una estrategia de compra sistemática de puts fuera del dinero. Aquí pueden ver el gráfico con el rendimiento de comprar puts 10% OTM a tres meses de su vencimiento y mantenerlas este, así como la misma estrategia pero rolando a falta de un mes.

Aunque rolar mensualmente ha funcionado algo peor a lo largo de estos últimos 12 años, los resultados no son muy diferentes.  
¿Y que ocurriría si rolamos con más frecuencia y tratamos de comprar puts muy OTM, digamos que un 30%? Aquí pueden ver el gráfico con los resultados destinando un 0,60% mensual de la cartera para estos fines.

También tienen en azul el resultado de hacer lo mismo con puts solo un 10% OTM a modo de comparación. Como pueden ver, el comprar las puts 30% OTM, pese a tener algún periodo por detrás, gracias al reciente crash ha acabado claramente en mejor situación. Además en 2008 también funcionó mejor.

Observen que de las cuatro posibles estrategias de venta de puts esta es la única que ha acabado en positivo, pero tengan en cuenta que después de 12 años, bastantes de ellos en negativo, ha obtenido poco más de un 1% anual, lo cual no se puede calificar como un resultado brillante ni que vaya a hacer rico a ningún inversor.

Y aún habría que tener otro factor en cuenta. Estos resultados son teóricos, antes del pago de comisiones y horquillas. Cuando se trata de comprar puts tan fuera del dinero la horquilla es ciertamente apreciable, y si la estrategia se basa en comprar y vender todos los meses, no sería de extrañar que en la práctica estuviéramos hablando de rentabilidades finales nulas o negativas.

Esto es lo que cabe esperar de estrategias sistemáticas basada en los mandamientos de Taleb. El periodo 2008-2020 no ha sido precisamente tranquilo y pese a ello la compra de puts no ha dado frutos. Ni siquiera alguien con una paciencia infinita para aguantar año tras año perdiendo habría obtenido resultados satisfactorios tras más de una década.

Pero eso sí, pese a ganar poco o nada, ese mismo inversor paciente podría haber presumido de que su inversión antifrágil le había rentado en un solo mes (vencimiento de marzo de 2020) 7757%, que son cifras tan mareantes como las mencionadas arriba con Universa.  Esto puede servir de ejemplo para que vean lo fácil que es vender un producto cuando se da solo una parte de la información y se oculta la que no interesa.
Taleb no es un ignorante. Sin duda conoce estas estadísticas, pero decir toda la verdad sobre el tema y vender muchos libros no son fáciles de compatibilizar.

¿Es completamente insensato todo lo que dice Taleb? Desde luego que no. Como han visto se puede ganar mucho dinero como ha hecho Ackman. Pero estamos hablando de un acierto puntual, una jugada maestra realizada en el momento exacto, no de una apuesta constante contra el alza del mercado. Las jugadas maestras exigen o mucha suerte o un gran talento que la mayoría no poseemos.

Taleb está acertado en muchas críticas hacia el cálculo habitual de riesgos y no es descabellado buscar cierta protección frente a cisnes negros según como se implemente. Dependiendo de la aversión al riesgo del inversor puede tener sentido el estar dispuesto a sacrificar algo de rentabilidad a cambio de cierta seguridad. E incluso puede darse el caso de que en ciertos plazos, que pueden llegar ser largos, no haya tal sacrificio de rentabilidad.

Tengamos presente que dos estrategias perdedoras pueden dar lugar a una cartera ganadora si tienen la suficiente descorrelación y rebalanceos periódicos. Por tanto no se puede descartar de entrada el añadido a nuestra cartera de un pequeño porcentaje de una estrategia como las talebianas por el mero hecho de ser perdedora. Lo que hay que valorar en cada caso son las características que nos ofrecería una combinación de una cartera clásica con una que se beneficia de los cisnes negros. Con toda seguridad ofrecerá menor volatilidad y según el periodo rentabilidades mejores o peores que una cartera sin protección alguna, pero no esperen milagros. Lo más probable será que en el largo plazo acabe obteniendo una menor rentabilidad.

Pueden hacerse una idea de qué cabe esperar si echan un vistazo al índice S&P 500 5% Put Protection (PPUT) de CBOE. No ha ido mal en los últimos 20 años, con bastantes menos draw downs que el S&P 500.

Deben tener en cuenta un detalle importante a la hora de analizar el gráfico. El S&P 500 no incluye dividendos, mientras que el índice PPUT sí. En un plazo tan largo constituye una diferencia importante y aunque parece que el S&P 500 supera discretamente a PPUT, con los dividendos lo haría de forma muy holgada.

Pero esta no es toda la historia. En un sorprendente giro que podría ser considerado herejía si no fuera porque lo ha realizado el mismo Taleb, en «Antifrágil», el cuarto de los libros que constituyen la serie Incerto, recomienda  construir una cartera con 90%  cash y 10% en activos arriesgados. Está basada en la máxima de que conviene apoyarse en los extremos; mucha seguridad por un lado, riesgo elevado por otro. El autor advierte de que aquellos que opten por destinar su capital al término medio están condenados porque tienen “un riesgo de ruina total por el cálculo erróneo de riesgos”. ¿Empiezan los bogleheads a sentir los miasmas del infierno?

Corresponde a los exegetas de Taleb decidir si con esos activos de alto riesgo se refiere a acciones de elevada beta, microcaps biotecnológicas, empresas cuasi en quiebra, o a qué y de si en esa parte de la cartera arriesgada tendrían cabida las estrategias que previamente recomendaba capaces de beneficiarse de los cisnes negros negativos. También convendría preguntarse qué rentabilidad espera Taleb de ese 10% que consiga compensar la nula rentabilidad esperada del 90% restante de la cartera.

Sea de un modo u otro, en mi opinión a aquel que siga con fervor religioso las recomendaciones de Taleb le espera una larga penitencia sin gloria final. En cualquier caso, cada uno puede creer lo que desee pues ya saben que en temas de fe, por más que Pascal tratara de reintroducirla, la razón no tiene cabida.

Comentarios Destacados

  1. Estamos acostumbrados al proceso aprendizaje-maestria-buenos resultados. Es normal que él que obtiene buenos resultados en la inversiones piense que son debidos a sus conocimientos y/o experiencia.
    También cuesta encontrar alguién que piense que sus buenos resultados son debidos a que simplemente ha tenido suerte (con los malos y la mala suerte, todo lo contrario).
    Pero el factor clave SIEMPRE es la suerte-destino-karma, se llame vd. Taleb, Ackman o perico de los palotes.

  2. Vaya forma de estrenar el blog, @Cygnus, pensamiento y reflexión de segundo nivel, le felicito.

    Sobre lo que propone Taleb, yo lo percibo como el que paga una póliza de seguro, que lógicamente tiene su coste y a la larga nunca es rentable, salvo si se produce el siniestro.
    Si se produce el siniestro, bien pagado está el coste de muchos años atrás, y si no se produce, pues creo que también está bien pagado si has decidido a priori protegerte de esta forma.
    Otra opción igual de razonable es decidir a priori ir sin seguro. Si no se produce el siniestro, bien, y si se produce pues también tienes que asumir que es una consecuencia lógica y posible de tu decisión, salvo que termine con tu existencia.

  3. Le diré que yo soy uno de esos chiflados que tengo una cartera de opciones, y que la clave principal está en la gestión que se haga de las mismas: distintos strikes, distintos vencimientos, arbitrar las ineficiencias de las horquillas, etc.

    Es un tema que teóricamente parece fácil, pero que al llevarlo a la práctica hay mucho de conocimiento y experiencia que lo dificulta todo porque la mayoría lo articula de manera simplista, como si de tirar una moneda para que salga cara o cruz se tratase. La realidad es que se parece más a una partida de ajedrez.

    Cuando hablo con gente que lo primero es estructurar un planteamiento estratégico, con movimientos tácticos adaptativos, y que construir la posición me puede llevar meses veo inmediatamente la desconexión en sus ojos.

  4. Que parece fácil dice :joy::rofl:
    Llevo años invirtiendo y he probado acciones, fondos, etf, forex, royalty trust… Y las opciones siempre me han llamado, pero me han parecido demasiado complejas.
    Un saludo, gran artículo

  5. Pues la teoría es un juego de niños con respecto a la ejecución práctica.

    He coincidido con profesores teóricos de opciones que no sabían hacer lo que decían en la operativa real.

    Me encanta la frase de Rubalcaba que dijo cuando le preguntaban porqué no escribía un libro: lo que voy a contar no interesa y lo que interesa no lo voy a contar.

    La teoría de las opciones es igual, no te cuentan los detalles y los trucos de ejecución, y sin ellos eres carne de cañón para perder.

    La mayoría de los productos son medianamente fáciles de aplicar, que no de ganar por un aspecto psicológico, porque son tendenciales: subir/bajar

  6. Jajaja,buenísimo,difícil encontrar una definición mejor para la situación,eso de la desconexión en sus ojos me ha matado.

  7. Sabe usted que en esto de la bolsa la mayoría quiere una respuesta simplista, que curiosamente es justo lo contrario de cómo funciona realmente.

  8. Un magnífico artículo como de costumbre.

    En mi opinión , como ya sugiere usted a posteriori, con el tema de los varios Dioses, es que una vez uno ya ha puesto las premisas para que el marco de decisión parezca de A o B y las consecuencias de ese A o B, la decisión lógica tiene unas connotaciones que no necesariamente contiene de la misma forma el problema original.

    Cuando uno se vea en una disyuntiva a veces suele ser útil intentar ampliar el marco mental para ver si esa disyuntiva en esa formulación ya viene en el problema original o es el producto de un planteamiento que no tiene porque ser único.

    Coincido con usted. En este caso creo que Taleb se empeña en distinguir algo que en la práctica no es lo importante. Hay muchos eventos de consecuencias díficiles que en realidad no son tan imprevisibles como parece querer Taleb para su cisne negro pero que la manifestación de sus efectos tiene un gran parecido.
    En los mercados suelen pasar, a lo largo de los años, muchos eventos de consecuencias duras y que uno había subestimado su probabilidad, aunque no necesariamente los diera por imposibles.

    Me pregunto hasta que punto los inversores que somos lentos de reacciones y con el foco de largo plazo, deberíamos de interpretar la velocidad de la caída como algo importante para tener en cuenta la magnitud del problema.
    De la misma forma la velocidad de la recuperación posterior, para según que valores, tampoco parece algo fácil de sacar conclusiones sobre las crisis y los mercados.

    Aunque no se trate de poner en duda la honorabilidad y la sinceridad de nadie, quienes nos movemos en el mundillo financiero, ni que sea como inversores, deberíamos recordar precisamente que esto forma parte del juego y que precisamente hacerlo no se suele considerar en general, como falta de honorabilidad y sinceridad, aunque para alguien externo pudiera parecerlo.

    Tal vez por eso me terminan disgustando profundamente, aunque como todos caigo en este sesgo, el hablar de si un gestor parece o no buena persona. Hay que saber que en el mundo inversor, aunque nos gustaría que fuera de otra forma, suelen ser habituales ciertas licencias que en otros campos serían tachadas bastante más probablemente como mala conducta profesional, aunque en todos los campos cuecen habas.

    Por ejemplo ya conocemos la tendencia a vender productos que invierten en X sin los riesgos intrínsecos de X.

    En mi opinión la cuestión es que hay quienes se confunden sobre los objetivos de la protección del riesgo.
    No creo que el objetivo, cuando uno intenta precisamente protegerse de riesgos, deba centrarse en obtener una mayor rentabilidad. Precisamente debería admitir algo menos de rentabilidad para suavizar la parte de la distribución de probabilidad de los casos negativos que tienen otras alternativas con mayor probabilidad media de mayor rentabilidad.

    Escucho hablar de diversificación, rebalanceos, descorrelaciones y creo que quienes utilitzan estas herramientas centrándose en la rentabilidad se equivocan. Si uno añade por ejemplo renta fija a su cartera de renta variable buscando esas variables, debería estar dispuesto y a asumir con total tranquilidad una menor rentabilidad final a un plazo largo y centrarse menos en la esperanza que se de un escenario donde precisamente esa distribución de activos le haga hacerlo mejor que una cartera más centrada en renta variable.

    Cuando una toma decisiones atendiendo a una posible variedad y dispersión de escenarios, debería de preocuparle menos que al final el escenario que se termina dando, produzca mayor o menor rentabilidad, porque dicho escenario es uno y era complicado de anticipar, sin asumir otro tipo de riesgos de equivocarse gravemente en él.

    A eso me refería. Se tiende a confundir jugadas maestras o suerte con el que debería de ser el objetivo de la previsión de ciertos riesgos, que precisamente suele estar en las antípodas de eso.

    Creo que esta recomendación lo que muestra es que Taleb da en exceso demasiada importancia a los escenarios extremos cuando la mayoría del tiempo el mercado se mueve con riesgos a los que los inversores gordos están acostumbrados y manejan razonablemente bien, y no a riesgos que parecen apocalípticos.

    En mi opinión el problema de según que análisis es que son tan impactantes e interesantes, como luego complicado edificar algo a partir de ello. Se evitan unos sesgos para caer en otros.

    A veces uno se sorprende cuando entiende los objetivos o el análisis de según que personas para tomar según que decisiones y que esperan de ellas.
    Incluso se dan casos evidentes, que por otra parte todos caemos en ellos de vez en cuando, de confundir medio con objetivo.

    Conozco un poco, tampoco en mucha profundidad, el tema de los seguros agrarios. A la que uno empieza a buscar las razones para hacerlos/no hacerlos, puede observar un montón de comportamientos interesantes y no tan difíciles de extrapolar, aunque con limitaciones, al mundo financiero.

    Por ejemplo hay quien contrata seguros que le parece que ha tirado el dinero si no se produce el escenario del que lo protegía, durante una larga temporada. Error evidente de confundir resultado final y probabilidad de acertarlo, con el objetivo de un seguro, protegerse de posibles escenarios , no maximizar resultado.

    Otro ejemplo, el que tiene un seguro cuando se produce aquello de lo que le protege el seguro, le parece un robo si el seguro le termina pagando menos de aquello que pensaba tenía asegurado. En cambio no opina lo mismo cuando ve que el que sale tremendamente beneficiado es él, algunos incluso consideran de lo más lícito, intentar hacer que parezca que el daño es mucho mayor al real.

    Algunos que no tienen seguro porque así lo han querido y consideran que prefieren una estrategia más global, en cuanto se produce el suceso, no reaccionan de la manera que en teoría tenían planificada sinó se dedican a buscar culpables de lo que ha pasado o se empeñan en agarrarse a clavos ardiendo sin ningún valor como que ya se les pasó por la cabeza la posibilidad ese año concreto de hacer un seguro dado que ya intuían que sería distinto.
    Vamos parecido a lo que uno se encuentra en los mercados financieros cuando cae el mercado un 20% y algunos de los que supuestamente iban a largo plazo y tenían asumido estos niveles de pérdida, se ponen en contra, cuando se produce, de este tipo de planteamiento o piensan que deberían de haber hecho caso del pálpito que tenían que era mejor vender antes que pasara. Como si eso fuera un pálpito extrapolable.

    Hay veces que según que estrategias ya nos aparecen en los resultados pasados en toda su crudeza, que el escenario de partida igual no se cumple en la práctica.
    Sin embargo creo que aunque los resultados hubiesen sido buenos habría que ir con cuidado con las premisas bajo las cuales uno pensaría que son extrapolables a otros periodos.

    Como comenta @Psicofinan más abajo o como suele comentar muchas veces @Fabala ojo con el funcionamiento real de productos como las opciones si uno no las entiende y no ha operado con ellas. Las primas y los rangos no parecen de entrada algo tan fácil de pensar que serán del estilo de unas épocas a otras.

    Suele parecer fácil extrapolar resultados que sin embargo en realidad son un rango de probabilidades del cual ha pasado un escenario concreto, aunque sea en un plazo largo. Como podría llegar a cambiar ese resultado en otro tipo de escenario precisamente es algo que yo considero de lo más importante que nos recuerda Taleb (y otros).

  9. Esto es lo que yo quería decir sobre los seguros, pero mucho mejor expresado por usted :grinning:

  10. Efectivamente lo había comentado usted.

    Tal vez lo interesante del tema es como suele ser habitual caer en todo tipo de trampas, propias y ajenas, sobre los objetivos de un determinado planteamiento inicial, una vez uno ya sabe el resultado final, por mucho que este tenga una alta componente probabilística o una fuerte dispersión de resultados cuando uno lo analiza.

    Las ganas de competir y quedar mejor que otros a veces nos alejan de los que deberían ser nuestros objetivos. Si no fuera porque ya conocemos la naturaleza humana y en nosotros mismos vemos ejemplo de ello (“Paseo todos los defectos de los demás y sin embargo todo lo que hacen me resulta inconcebible” Cioran) , me resultaría incomprensible como incluso en algo tan personal como la IF parece que tengamos necesidad continua de buscar competir en ello. Igual la llamada carrera de la rata consiste más bien en esa necesidad que tenemos todos de buscar superar a los demás, cuando nos debería servir un resultado razonable independientemente de los demás.

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