{"id":139,"date":"2021-06-01T07:05:58","date_gmt":"2021-06-01T07:05:58","guid":{"rendered":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/?p=139"},"modified":"2021-06-01T08:54:03","modified_gmt":"2021-06-01T08:54:03","slug":"align-technology-el-advenimiento-de-la-era-wobegon","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/2021\/06\/01\/align-technology-el-advenimiento-de-la-era-wobegon\/","title":{"rendered":"Align Technology. El advenimiento de la era Wobegon"},"content":{"rendered":"\n

LA EMPRESA<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Align Technology es una compa\u00f1\u00eda estadounidense surgida en 1997. Su negocio principal es la fabricaci\u00f3n de alineadores para la correcci\u00f3n de maloclusiones dentales. Probablemente a algunos de ustedes les suene el nombre de Invisalign, la marca de su sistema de alineadores. Adem\u00e1s tiene una segunda rama de negocio consistente en esc\u00e1neres intraorales y servicios de CAD\/CAM para el sector dental. Invisalign constituye con diferencia la principal fuente de ventas y beneficios para la compa\u00f1\u00eda, suponiendo un 85% de sus ventas en 2020.<\/p>\n\n\n\n

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Ambos llevan creciendo a ritmos superiores al 20% en la \u00faltima d\u00e9cada de forma bastante consistente. Como cabe esperar, los resultados se resintieron algo en el 2020 debido a la covid-19, pero pese a ello lograron acabar el a\u00f1o mejorando las cifras del a\u00f1o anterior.<\/p>\n\n\n\n

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La mayor parte del crecimiento se ha conseguido de forma org\u00e1nica. Han realizado algunas adquisiciones, que no han sido de gran tama\u00f1o y sin gran impacto en la evoluci\u00f3n del negocio. La \u00faltima de ellas ha sido en 2020, de una empresa alemana de software llamada Exocad por 430 millones de d\u00f3lares. Es la compra de mayor importe hasta ahora pero a\u00fan as\u00ed no llega siquiera a suponer el flujo de caja operativo de ese mismo a\u00f1o.
En mi opini\u00f3n la pol\u00edtica de adquisiciones no siempre ha estado acertada. Ejemplo de ello fue la compra en 2016 y 2017 de hasta un 19% de las acciones de un nuevo competidor (Smile Direct Club) firmando unas cla\u00fasulas de no competencia que luego trataron de sortear torpemente perdiendo el posterior juicio y teniendo que vender su participaci\u00f3n, con el castigo adicional de una pr\u00f3rroga de la cla\u00fasula de no competencia hasta agosto de 2022.
El pa\u00eds que aporta el grueso de sus ventas es EEUU con un 44%, pero opera en m\u00e1s de otros 100 y cada vez es mayor el porcentaje de ventas de la parte internacional. Esperan seguir creciendo en los pr\u00f3ximos a\u00f1os a ritmos del 20% \u00a0gracias a la internacionalizaci\u00f3n, al aumento de la demanda de tratamientos de ortodoncia y de dentistas que conf\u00eden en su producto.<\/p>\n\n\n\n

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Se puede decir que pr\u00e1cticamente carece de deuda. La que hay se trata casi integramente de contratos de alquiler. Como empresa generadora de abundante caja no ha tenido necesidad de recurrir a financiaci\u00f3n externa para sostener su crecimiento. \u00a0Nunca han destinado esta caja al reparto de dividendos, pero s\u00ed han recomprado acciones desde el 2016, destinando 300 millones de d\u00f3lares en un plan inicial al que luego a\u00f1adieron otros 600 millones de d\u00f3lares de los que ya solo faltan 100 por utilizar. Gracias a esto han compensado la emisi\u00f3n de acciones para retribuir a empleados y directivos de modo que el n\u00famero de acciones en circulaci\u00f3n se ha ido reduciendo en los \u00faltimos a\u00f1os. Hace pocos d\u00edas han anunciado un nuevo plan de recompra a\u00fan m\u00e1s ambicioso, de 1000 millones de d\u00f3lares a ejecutar en tres a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n

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Adem\u00e1s del fuerte crecimiento, otro de los atractivos de la compa\u00f1\u00eda son sus amplios m\u00e1rgenes. El margen operativo de los \u00faltimos 5 a\u00f1os (excluyendo el at\u00edpico 2020) es del 23% y la direcci\u00f3n espera que para el presente a\u00f1o suba al 24%. En cuanto al retorno sobre el capital invertido (ROIC) excluyendo goodwill e intangibles sube hasta un estratosf\u00e9rico 145%.
En el caso de Align es interesante aplicar ciertos ajustes sugeridos por @Helm aqu\u00ed <\/a>y aqu\u00ed<\/a> consistentes en la capitalizaci\u00f3n y amortizaci\u00f3n del gasto en R&D. La evoluci\u00f3n que Align ha conseguido en sus alineadores y elementos auxiliares ha supuesto una clara mejora en el resultado de los tratamientos respecto a los primeros a\u00f1os y le ha ayudado a mantenerse en el primer puesto dentro de su sector. Esta evoluci\u00f3n habr\u00eda sido imposible sin el gasto en R&D y las patentes surgidas de \u00e9l.
Por tanto parece tener bastante sentido dejar de considerar el R&D un gasto a corto plazo y s\u00ed una forma de generaci\u00f3n interna de intangibles vital para el buen funcionamiento de su negocio futuro.<\/p>\n\n\n\n

Llevando a cabo los ajustes recomendados, aparece un mayor capital invertido y, como cabe esperar de una empresa en franco crecimiento, tambi\u00e9n nos encontramos con un NOPAT m\u00e1s elevado. Como resultado final el ROIC ajustado de los \u00faltimos tres a\u00f1os excluyendo el at\u00edpico 2020 baja a un 87%, que sigue siendo excelente.<\/p>\n\n\n\n

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VALORACI\u00d3N<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Todo esto es una foto del pasado, pero como todo el mundo sabe lo que nos importa como inversores no es la evoluci\u00f3n pasada del negocio, sino la futura. \u00bfQu\u00e9 cabe esperar de los pr\u00f3ximos a\u00f1os?
Align opera en un sector que goza de vientos de cola. Un an\u00e1lisis de Fortune calcula un crecimiento del 2021 al 2028 de casi el 20% anual. De acuerdo con \u00e9l, los esfuerzos por extender el uso de los alineadores entre pacientes adolescentes, la creciente preocupaci\u00f3n por la est\u00e9tica de buena parte de la poblaci\u00f3n y la mayor renta disponible en pa\u00edses en desarrollo hace que el mercado potencial pueda crecer a buen ritmo.<\/p>\n\n\n\n

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Sin duda existir\u00e1 presi\u00f3n sobre los m\u00e1rgenes por parte de competidores pero de momento el consenso de los analistas no contempla ninguna reducci\u00f3n a corto plazo.<\/p>\n\n\n\n

As\u00ed pues, partiendo estos datos podemos aventurar una valoraci\u00f3n de acuerdo con los flujos de caja esperados.<\/p>\n\n\n\n

Vamos a suponer que se mantienen los m\u00e1rgenes operativos actuales y un crecimiento promedio de ventas del 18% anual durante toda la d\u00e9cada para calcular los flujos de los pr\u00f3ximos 10 a\u00f1os. A ello hay que a\u00f1adirle un valor terminal que tenemos la posibilidad de calcular en dos fases como apunt\u00f3 @Helm mediante las siguientes f\u00f3rmulas:<\/p>\n\n\n\n

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Esto nos abre la interesante posibilidad de considerar todav\u00eda unos cuantos a\u00f1os m\u00e1s de crecimiento por encima del coste del capital. Suponiendo 5 a\u00f1os extra de crecimientos m\u00e1s moderados, del orden del 10%, y ROICS del 30% para posteriormente llegar a un crecimiento estable del 3% (en l\u00ednea con un hipot\u00e9tico risk-free rate) y ROIC del 25%.
Asumiendo un WACC del 7% los primeros diez a\u00f1os y un 8% para la fase terminal nos encontramos con lo siguiente:<\/p>\n\n\n\n

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Despu\u00e9s de restar deuda y sumar cash resultar\u00eda un valor por acci\u00f3n de 511$. Su cotizaci\u00f3n actual est\u00e1 un 16% por arriba.
Aqu\u00ed ya nos llevamos el primer ba\u00f1o de realidad. El crecimiento se paga. Incluso habiendo prolongado la fase de crecimiento de la empresa a 15 a\u00f1os antes de llegar a su madurez nos encontramos que con los par\u00e1metros anteriores estar\u00eda sobrevalorada. Y por el camino hemos supuesto erosiones lentas de la casi siempre inevitable reversi\u00f3n a la media de crecimiento de ventas y ROICs.
Si aplic\u00e1ramos los base rates<\/a> recabados por Mauboussin la ca\u00edda ser\u00eda mucho m\u00e1s brusca. En resumen, si hemos pecado de algo probablemente es de optimistas.<\/p>\n\n\n\n

\u00bfY qu\u00e9 es lo que podr\u00eda estar descontando el mercado? Hay diversas posibilidades para poder cuadrar un modelo de valoraci\u00f3n con el precio observado, pero podr\u00edamos aventurar alguna. El aumento del ROIC no influye en mucha medida en el valor de una empresa que ya tiene un ROIC bastante alto. Para justificar las valoraciones actuales tendr\u00edamos que considerar ROICs del orden del 100% a perpetuidad, obviamente inalcanzables.
Pero partiendo de una diferencia notable entre ROIC y WACC la valoraci\u00f3n s\u00ed que es bastante sensible a los cambios en el crecimiento.
Probablemente el mercado est\u00e9 descontando un crecimiento por encima del WACC m\u00e1s marcado o m\u00e1s prolongado en el tiempo. Ya hab\u00edamos contemplado el escenario de 15 a\u00f1os de fuertes crecimientos, pero parece que no son suficientes.
Si dejamos los ROICS a perpetuidad en el rango de 25-30% y asumimos crecimientos anuales sostenidos de alrededor del 17% durante los pr\u00f3ximos 15 a\u00f1os ya obtendr\u00edamos el precio actual.<\/p>\n\n\n\n

\u00bfEs esto posible? S\u00ed, pero veamos si es probable. Estar\u00edamos hablando de multiplicar las ventas actuales por 13. Parte de ese aumento de ventas ser\u00eda producto de la inflaci\u00f3n, pero a\u00fan descontando sus efectos ser\u00eda como tener m\u00e1s de 9 veces las ventas a d\u00eda de hoy. Si Align actualmente consigue obtener fuera de Norteam\u00e9rica un porcentaje del 6-7% del total de los tratamientos de ortodoncia, multiplicar el resultado por algo m\u00e1s de 9 implicar\u00eda conseguir que alrededor de un 60% de los tratamientos fueran llevados a cabo con Align. Eso es realmente dif\u00edcil teniendo en cuenta que el precio de un tratamiento de este tipo es bastante superior a uno convencional y mucha gente se decantar\u00e1 por motivos econ\u00f3micos por la segunda opci\u00f3n. Pueden haber tambi\u00e9n otros motivos t\u00e9cnicos para ello, pero no voy a extenderme en detalles.
Para alcanzar semejante volumen de ventas habr\u00eda que confiar en que la demanda global de tratamientos de ortodoncia en su conjunto aumentara en gran medida respecto a la actual.
Estos n\u00fameros que han visto son referentes al mercado internacional. Si tenemos en cuenta que en Norteam\u00e9rica Align ya tiene una cuota del 16%, est\u00e1 claro que all\u00ed no hay mercado potencial para tanto crecimiento. Align es consciente de esto y sus esperanzas pasan especialmente por el crecimiento en la zona Asia-Pac\u00edfico. China e India suponen un enorme mercado pero tambi\u00e9n pueden acabar siendo su n\u00e9mesis. Hablemos de los m\u00e1rgenes y adivinar\u00e1n qu\u00e9 es aquello a lo que me refiero.<\/p>\n\n\n\n

Adem\u00e1s del problema de conseguir tanto crecimiento est\u00e1 el de mantener los amplios m\u00e1rgenes actuales. Align no es una empresa con un fuerte moat. De hecho Morningstar considera que no tiene ninguno. Siendo generosos podemos concederle algo de moat por haber sido los primeros en introducir esta tecnolog\u00eda y quiz\u00e1s algo de econom\u00eda de escala, pero m\u00e1s all\u00e1 de esto no hay motivos para asignarle un moat. No existen grandes barreras de entrada para los competidores y tampoco existe ning\u00fan efecto red. Adem\u00e1s muchas de sus patentes ya han vencido y falta ver si las nuevas que puedan aparecer les aportan alguna ventaja clara respecto a los competidores.
Sin moat es muy complicado que Align consiga mantener a largo plazo su posici\u00f3n privilegiada. O tendr\u00e1 que asumir menores m\u00e1rgenes o menor cuota de mercado, o tal vez ambas cosas a la vez.
Se me antoja francamente dif\u00edcil que Invisalign pueda copar el mercado asi\u00e1tico sin que antes le surja a corto o medio plazo un fuerte competidor chino. Actualmente ya est\u00e1n apareciendo rivales en la zona y la propia empresa lo ha reconocido.
Adem\u00e1s no debemos olvidarnos de los m\u00faltiples competidores europeos y americanos que tratan de comerle terreno. Muchos quedar\u00e1n en el camino, pero Align no goza del favor de barreras regulatorias que puedan detenerlos. Antes o despu\u00e9s se ir\u00e1n consolidando otras alternativas a Invisalign.
Por tanto lo m\u00e1s inveros\u00edmil del escenario que podr\u00eda estar descontando el mercado no es el crecimiento global del sector, sino el mantenimiento de la cuota de mercado y de altos m\u00e1rgenes simult\u00e1neamente.<\/p>\n\n\n\n

Tambi\u00e9n hay otra posibilidad para justificar las valoraciones actuales y es que su risk premium sea bajo, es decir, que los inversores le exijan menos rentabilidad porque la consideren una acci\u00f3n de poco riesgo. No me parece f\u00e1cil argumentar en favor de esta postura, pero no es descartable teniendo en cuenta lo subjetiva que es la percepci\u00f3n del riesgo.
En cualquier caso est\u00e1 claro que le sigue quedando buen crecimiento por delante y que va a gozar de jugosos m\u00e1rgenes al menos durante unos cuantos a\u00f1os m\u00e1s. Como empresa no va a ser f\u00e1cil de batir y es posible que tenga un futuro brillante, pero que su desempe\u00f1o burs\u00e1til tambi\u00e9n lo sea se me antoja mucho m\u00e1s dif\u00edcil.<\/p>\n\n\n\n

LA ERA WOBEGON<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Como muchos de ustedes sabr\u00e1n, Lake Wobegon es un lugar ficticio donde todas las mujeres son fuertes, todos los hombres son bien parecidos y todos los ni\u00f1os est\u00e1n sobre la media.
El mercado actual parece una suerte de id\u00edlico lago Wobegon, plagado de Align Technologies capaces de crecer m\u00e1s que la media, tener m\u00e1s m\u00e1rgenes que la media y ser m\u00e1s ESG responsables que nadie.
Cada burbuja y cada crash burs\u00e1til tiene sus propias caracter\u00edsticas. Se dice que las propias de la burbuja tecnol\u00f3gica de hace dos d\u00e9cadas eran empresas que no ganaban nada pero compet\u00edan en unos nuevos mercados que iban a expandirse enormemente y ganar\u00edan mucho dinero en un futuro. Lo cierto es que parte de eso se cumpli\u00f3, y los nuevos mercados acabaron por expandirse en muchos casos de formas que ni siquiera esp\u00e9rabamos, pero de esas empresas tan prometedoras la mayor\u00eda no sobrevivieron y otras pagaron duramente sus sobrevaloraciones.
El mercado actual no es el mismo. No se puede decir que se est\u00e9 dominado por empresas que no ganan nada con valoraciones estratosf\u00e9ricas. Tambi\u00e9n hay casos de eso y siempre los habr\u00e1, pero sobre todo encontramos un buen n\u00famero de empresas que ganan bastante dinero y que crecen a buenos ritmos, incluso que podr\u00edamos decir que son de calidad, pero todo tiene un precio. Y cuando se rebasa comienzan los problemas y el obtener un buen retorno pasa por encontrar un \u201cgreater fool\u201d que pague un precio mayor. \u00a0\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Cuando dice Buffett que la primera regla es que no hay que perder dinero todo el mundo parece pensar en evitar negocios ruinosos como Aryzta, Valaris o Diamond Offshore, pero sobrepagar por una empresa de calidad para despu\u00e9s estar plano o cayendo durante m\u00e1s de una d\u00e9cada es tambi\u00e9n otra forma de perder dinero.<\/p>\n\n\n\n

\u00a0Se est\u00e1n construyendo unas narrativas que dif\u00edcilmente pueden casar con la realidad futura desde el momento en que todo necesita de la perfecci\u00f3n en la evoluci\u00f3n del sector, en las decisiones de la ejecutiva, en los tipos a pagar por su deuda, etc. Las valoraciones actuales ser\u00edan comparables a unos malabares en los que el artista est\u00e1 actuando al l\u00edmite de sus prestaciones y el m\u00e1s m\u00ednimo error o descuido puede hacer que todo se vaya abajo.<\/p>\n\n\n\n

Puede que despu\u00e9s de la pandemia el mundo se lance a consumir como nunca antes, que la elevada deuda p\u00fablica deje de importar, que la inflaci\u00f3n nunca aparezca, que la transici\u00f3n ecol\u00f3gica salga gratis y que alcancemos el famoso \u201cpermanently high plateau\u201d que anunci\u00f3 Irvin Fisher. En ese caso el fin de la covid-19 habr\u00e1 sido el advenimiento de la era Wobegon.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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Leer m\u00e1s<\/a><\/p>\n","protected":false},"author":9,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"publish_to_discourse":"","publish_post_category":"25","wpdc_auto_publish_overridden":"","wpdc_topic_tags":"","wpdc_pin_topic":"","wpdc_pin_until":"","discourse_post_id":"156069","discourse_permalink":"https:\/\/foro.masdividendos.com\/t\/align-technology-el-advenimiento-de-la-era-wobegon\/15874","wpdc_publishing_response":"success","wpdc_publishing_error":"","footnotes":""},"categories":[6],"tags":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/139"}],"collection":[{"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/users\/9"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=139"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/139\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":149,"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/139\/revisions\/149"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=139"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=139"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/blogs.masdividendos.com\/la-caja-de-searle\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=139"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}