“El juego del póker no consiste en ganar dinero, sino en tomar buenas decisiones. Si tomas la decisión correcta, ganarás dinero”  – Annie Duke

Así nos explica nuestro entrevistado de hoy el origen de su pseudónimo en Twitter y el título de su recomendable blog

¿Por qué este nombre? Pues porque he oído a tanta gente hablar de que la bolsa es como el casino, que durante mucho tiempo yo también llegué a creerlo. A día de hoy, mi opinión es diferente. Y es que ahora creo que en la bolsa, como en el póker, se puede hacer mucho para inclinar la balanza a tu favor… y de hecho, que se puede hacer mucho más que en el póker, así que aquí estamos, aprendiendo a hacer trampas.

Preguntas de índoles personal

¿Cuáles son las cualidades que más valoras en una persona?

Honestidad y capacidad para cambiar de opinión. 

¿A qué personas, conocidas o no, admiras o te sirven de referencia?

A nivel de profesionales en el mundo de la inversión, John Hempton. Me gusta cómo comunica y también su filosofía de inversión, y además es un tipo bastante gracioso. Pero no me extenderé sobre él, que es bastante conocido.

Fuera de eso, hay muchos. 

Stephen Jay Gould, que siempre me gustó más que Dawkins tanto en forma como en fondo (y La Estructura de la Teoría de la Evolución me parece un libro precioso). Además de ser un gran científico, tenía una tendencia muy pronunciada hacia el lado explicativo de la ciencia, frente al predictivo, que hacía muy interesante leerlo (claro que muchos discutirían que también le llevaban a estar equivocado en cuanto a sus ideas sobre la selección multinivel).

Rebeca Minguela, y su historia en Blink Booking y ahora con Clarity… en fin, increíble. No es el único caso de éxito de Startup española, ni el más sonado de momento. Pero me gusta lo que están haciendo en Clarity y creo que puede ir bien.

Admiro mucho la forma en la que Mike Duncan se ha construido una profesión a partir de su afición a la historia de Roma, y con una constancia envidiable que acabó dando frutos después de bastante tiempo. Y recomiendo mucho sus podcasts sobre historia, dicho sea de paso. Son didácticos y muy entretenidos. Me gustó especialmente la serie sobre la revolución francesa, y cómo narra la sucesión de movimientos políticos. 

¿Qué % de tus ingresos dedicas a ahorro/inversión?

Pues lo que puede, que en mi caso suele superar el 60% últimamente, pero mañana ya veremos. Pero entiendo que el interés de la pregunta es ver si sigo algún sistema. Y no, la verdad es que no sigo ningún sistema de ahorro del tipo de presupuestar un porcentaje de ahorro (pagarse a uno mismo primero, creo que lo llaman), ni presupuestos mensuales. No tengo nada en contra de ese tipo de sistemas, creo que son buenos y funcionan, pero hay que marcar prioridades, porque son planes que requieren tiempo y estabilidad. En mi caso, en la carrera profesional en la que estoy (programación, si a alguien le interesa), y aún en una parte relativamente temprana de la misma, creo que tiene más sentido dedicarme a mejorar en cuanto a ingresos y a como invertir lo que ahorro que en la optimización de cómo uso mi salario.  

Por ejemplo, yo he tenido un cambio de trabajo recientemente que implica un cambio de residencia. Por más que optimices, un cambio así te tira este tipo de planes por la borda durante meses. Sin dejar de intentar ahorrar, no creo que sea el momento más adecuado para planes estrictos en ese sentido.

 ¿Qué % de tu tiempo dedicas a inversión?¿ y a redes sociales?¿y a relaciones personales?

No lo mido, ni lo intento optimizar. Pero sí tengo que decir que la inversión (y las redes sociales más) está relativamente abajo en mi lista de prioridades. Como sabes, tengo un trabajo aparte no relacionado con el área de la inversión, y de momento es mucho más relevante para mi cartera que los rendimientos de la misma. Además, estoy casado, y aunque con esto del COVID no se puede salir o viajar mucho, sí intento mantener el contacto con mi familia y mis amigos más cercanos de forma regular. Así que ambas cosas tienen prioridad para mí sobre la inversión, y les dedico más tiempo.

Eso, por supuesto, tiene consecuencias en el tipo de empresas y de inversiones que hago. Por ejemplo, no puedo estar siguiendo todas las SPACs que salen. Simplemente no le dedico el tiempo necesario para invertir de ese modo.

Sobre tus referencias

¿Qué tres cuentas de twitter te han aportado mas valor?¿qué tres podcast? ¿Qué cuentas de Twitter crees que están «infravaloradas»? 

Que me hayan aportado más… 

En cuanto a podcasts

• Iceberg de Valor, aunque tengo que decir que los de productividad no van tanto conmigo. 
• The Jolly Swagman (temática variada, pero hay bastante de inversión)
• Itng y el de K funds, sobre start-ups. 

Hay otros que he escuchado (lo típico… Invest like the best, Odd Lots… ), pero esos son los que más destacan. Cada vez escucho menos relacionado directamente con inversión, y sí que intento escuchar cosas relacionadas con las operaciones de sectores que intento entender o simplemente con sus clientes (podcast de coleccionistas de Warhammer, por ejemplo, o de profesionales de AdTech en su momento).

Cuentas de twitter, que me han aportado más, diría: 

• @FoolAllTheTime, (antes @ValueMule o algo similar). Lo que sabe este chico de semis es alucinante, y también de tech.
• @modestproposal1
• @nongaap

E infravaloradas, así a bote pronto:

• @RodriGo_ethe
• @hareng_rouge

¿Qué tres fondos de inversión/gestores son referencia para ti ?¿ Quiénes son tus inversores españoles favoritos? Si tuvieras que invertir tu patrimonio en tres fondos de inversión ya sea activos o indexados contratables desde España, ¿cuales serían?

Quizás Bronte Capital, como ya he comentado antes (el fondo de Hempton), pero tampoco con mucha asiduidad. No soy mucho de referencias en este sector, porque veo demasiado dogmatismo en torno a las posiciones y a los estilos. Sí que suelo mirar las posiciones que comenta alguna gente por Twitter (entre ellas las cuentas que he comentado antes), pero no hay ningún fondo que siga demasiado.

Entre los inversores españoles… en cuanto a filosofía de inversión me gustan algunas cosas que comenta Vallejo (@rebuzner) de vez en cuando, principalmente porque es el único al que veo defendiendo la diversificación y su papel en la preservación de capital, aunque no compartimos demasiado en cuanto a posiciones. También creo que Flavio Muñoz (Andrómeda) está haciéndolo muy bien, tanto desde el punto de vista de gestión como de comunicación. 

Respecto a fondos, creo que lo haría usando alguna de las carteras que usan desde Indexa, o algo equivalente. Si dejo de gestionar mi dinero directamente, no es para romperme la cabeza seleccionando a quien lo va a llevar. 

Sobre tu proceso inversor 

Define brevemente tus principios de inversión 

Es muy típico, pero cualquier cosa con la que se pueda ganar dinero. Empecé con las ideas value típicas, pero he ido ampliando miras y hago un poco de todo. Eso sí, de formas muy distintas. Opciones para event driven, posiciones pequeñas para empresas sin beneficios pero con alto apalancamiento operativo y posiciones más grandes para empresas en situaciones que considero más estables. Digamos que hay una parte importante de la cartera en la que busco poco retorno (hablando de forma relativa, mi hurdle no es esperar un 2-3%) con cierta seguridad, y otra parte, más diversificada, en la que tengo posiciones que considero más arriesgadas pero con un potencial más alto. 

¿Qué proceso sueles seguir para analizar una empresa? ¿ Vientos de cola del sector, narrativa de la empresa, números, competidores…? ¿Qué preguntas clave tratas de responder?

Como he comentado en la respuesta anterior, hago muchos tipos de inversiones diferentes, así que no puedo seguir un mísmo método para estudiarlo todo. Por poner algun ejemplo reciente, en el caso de la adquisición de Genworth Financial por parte de Oceanwide, no tiene sentido estudiar el negocio LTC a fondo y su viabilidad si sólo estás interesado en el evento. Es verdad que entendiendo ese negocio a fondo se puede llegar a juzgar mejor las probabilidades de que ocurra el evento, pero requeriría tantísimo tiempo que el coste de oportunidad, para la ventaja que ofrece, es absurdo. Entender la capacidad que tiene Oceanwide de financiarse, sin embargo, es más interesante.

Para Games Workshop, por ejemplo, estudiar la competencia en el sector no es especialmente relevante, pero sí lo es entender cómo está respondiendo la comunidad que tienen a sus lanzamientos, porque es de lo que dependen las ventas a largo plazo. 

Y así con todo. 

Lo que me lleva a un punto muy importante, relacionado con la prioridad que tiene la inversión ahora mismo para mí. Intento estudiar poco cada inversión, por más que sea lo contrario a lo que se suele decir. Hay que entender los puntos clave de cada una, y seguirlos. Y ojo, hablo de cada inversión, no de cada empresa. Y es que no es lo mismo invertir en Dominion (que creo que es una posición que compartimos, dicho sea de paso) a 5-6 años vista, donde sí tienes que conocer la empresa, que invertir en eventos tipo SPAC/Adquisiciones/Relisting.

Al mismo tiempo, intento hacer inversiones a largo plazo que sean fáciles de seguir para mí. Normalmente, eso implica mucho trabajo previo sobre el sector, pero a largo plazo le hace a uno la vida más fácil. Si hay demasiados factores en una inversión, aunque pueda ser buena, tendría que ser un profesional para llevarla. 

¿Qué características de una empresa hacen que empieces a salivar al estudiarla? ¿Qué hechos son red flags para ti?

En las posiciones a largo plazo, que son las que supongo que te interesan para esta pregunta, lo que más me interesa es ver una empresa que forma parte de la identidad cultural de sus clientes, si estamos en B2C. Si estamos en B2B, parte pequeña de los costes pero relevante en el proceso. Tengo que reconocer también una cierta afición al exceso de activos (vamos, que a veces me llaman las situaciones de potencial liquidación, aunque no siempre ha funcionado bien) y, sobre todo, las redes de distribución. Dell es uno de los ejemplos más sonados de lo importante de estas redes, pero creo que Xpel es un ejemplo muy relevante y reciente (y del que casi no he sacado nada, dicho sea de paso).

En cuanto a red flags, creo que hay dos muy relevantes, y las dos relacionadas con los gestores: que sean muy promocionales, y que se pasen el día citando a Buffett o a otros grandes gestores de capital. Estoy seguro de que hay excepciones, pero cuando veo a un equipo de gestión intentando con todas sus fuerzas decir lo que queremos oír los inversores… mal asunto.

¿Utilizas algún servicio de suscripción/herramiento de pago? ¿que herramientas gratuitas te son de mas utilidad en tu proceso inversor?

No, y la verdad es que no uso muchas herramientas. Tikr está muy bien, pero lo uso poco, y también he usado el screener de Investing con resultados interesantes. Pero suelo tener la cola de empresas a mirar demasiado llena igual.

¿Tienes una composición ideal aproximada de tu cartera ya sea por tamaño de empresas,  por riesgo o potencial… del estilo 60% empresas alta calidad-potencial medio-bajo riesgo, 30% calidad media-potencial alto-riesgo medio, 10 activos esotéricos calidad baja-potencial muy alto-riesgo alto….o similar?

Sólo dos bloques: alto riesgo y bajo riesgo, aunque no considero realmente que el riesgo sea bajo, simplemente más bajo que en otros casos. No tengo pesos ideales entre ellos, pero sí que intento que la mayoría de la cartera esté en el lado de riesgo más bajo, y en el de alto riesgo evito la concentración. Dentro del bloque de menor riesgo hay mucha variación en el tamaño de la posición, eso sí, pero probablemente lo ideal sería limitarlo a un 8-10%, lo que pasa es que para un particular el rebalanceo es incómodo, sobre todo desde el punto de vista fiscal.

Entrando a hablar de empresas de tu cartera o círculo de interés 

¿Que empresas podrías citar como ejemplo de compañias cuyo estudio, cartas del CEO, conference call…te haya hecho crecer en mayor medida como inversor?

Sin duda, estudiar las cartas del anterior CEO de Games Workshop conociendo su historia previamente. Es increíble cómo decía las cosas correctas (o al menos las que pedimos los inversores) en términos de asignación de capital continuamente, y al mismo tiempo dañaba a la empresa precisamente por querer aplicar las máximas de Buffett en See’s Candies a un negocio que tenía mucho más potencial que simplemente perder un poco de volumen a cambio de subir precios. 

También me llevó a pensar que lo del skin in the game está sobrevalorado, o al menos en su aspecto de la relación entre cuantas acciones tiene el equipo gestor y lo bien que lo va a hacer la empresa. Sí, ya sé lo que dicen las estadísticas, pero creo que tienen un problema, y es que juntamos a los fundadores que llevan una empresa a la cima con todo lo demás. Personalmente, creo que la gente se mueve más por ego que por dinero, una vez llegados a cierto nivel de riqueza. Dudo mucho que Hunter Harrison se moviera por dinero, después de su primer período como CEO, y eso que era famoso por pedir una compensación (aparentemente) desorbitada. Pero vamos, ejemplos de ejecución no llevada directamente por el dinero los ves en la filosofía de gestión de Hastings en Netflix igualmente.

¿Ante que IPO/SPAC/Spin off futura estás expectante? 

Estuve muy pendiente de la de Unity, y ahora a ver si Procore decide volver a por una IPO.

¿Cuáles consideras tus mayores errores de omisión este año?

Xpel, tanto este como el año pasado, y las constructoras estadounidenses tras las caídas.

¿Qué sector/empresas te han ocupado mayor tiempo en el último mes?

Ninguna. He estado ocupado con otras cosas y un poco desconectado este último par de meses. Antes de eso, TOEI animation.

¿Cuáles son las tres empresas de menor tamaño en tu cartera?

CMON (actualmente con la cotización congelada por problemas de auditoría, así que ya ves), Creightons PLC y Gateley Holdings. Entiendo que te refieres a tamaño de la empresa, claro. 

Si tuvieras que aventurarte, ¿qué empresas crees que podrían ser el top 3 de tu cartera dentro de 5años?

Creo que Games Workshop será una de ellas. Más allá de eso, no lo sé. Tengo porcentajes relevantes en Altria y Metrovacesa, pero son empresas en las que una revalorización me llevaría a deshacer la posición… tal vez IAC o ANGI (una o la otra, a menos que haya un spin-off completo), dependiendo de si ANGI acaba de despegar y de qué pase con Vimeo. 

¿ En qué empresa de tu cartera crees que el mercado tiene una narrativa claramente errónea o piensas que no es bien comprendida?

Creo que Altria, porque creo que los volúmenes de cigarrillos no van a descender a la velocidad suficiente como para compensar las subidas de precios. Y está a precios de derribo (y mira que no quería tener acciones de tabaqueras, pero llega un punto…).

¿Cuál crees que es la mayor ventaja competitiva de Games Workshop? ¿y sus mayores amenazas?

Creo que analizar GAW desde la perspectiva de las fuerzas de Porter es un error. No es que Games Workshop no tenga competencia, técnicamente cualquier producto de entretenimiento es su competencia, pero no compite en cada venta sino en la adquisición de usuarios, por así decirlo, y al ser un producto muy de nicho no necesita competir para adquirir usuarios con los hobbies más generales. Tiene unos clientes con una duración superior a la normal y un ticket medio muy alto, así que cada nuevo cliente es extremadamente valioso. Sus clientes son, en general, gente que ya está en ese ecosistema y va a permanecer en él años (normalmente cuando esta es una de tus aficiones, es la principal o de las principales, y no se cambia tan rápido). Así pues, sus ventas a medio plazo (2-3 años al menos) dependen fundamentalmente de que los nuevos productos que vayan sacando tengan contentos a sus clientes. 

Al mismo tiempo, adquirir nuevos clientes depende de eso mismo (gente haciendo evangelismo de la marca), y del uso de la IP que se haga (videojuegos, libros, series), que además puede generar resultados por sí misma. También de la relación con la comunidad (torneos, actividades en escuelas y clubs de juego…).

Por eso diría que la principal ventaja de Games Workshop es que dependen de sí mismos, de la gestión que hagan de su producto, porque ya tienen una base muy sólida de IP y de clientes. Mientras lo hagan bien en cuanto a línea de producto y mantengan buen ritmo en sus estudios de diseño (y sean capaces de ampliar producción a ritmo suficiente para satisfacer la demanda, punto en el que empiezo a tener dudas después de los aumentos de ventas de los últimos años que parece que están desbordando incluso la nueva capacidad) es difícil que pierdan ventas a corto plazo y es fácil aumentarlas, y eso a su vez ayuda a capturar nuevos clientes. De momento, diría que están haciendo un trabajo excelente en todas estas áreas.

Las principales amenazas que tienen son a nivel de gestión. Un plan de expansión demasiado ambicioso por la parte de retail, al tener muchos costes fijos, podría afectar mucho a los resultados. Y descuidar la calidad de los lanzamientos o la relación con la comunidad de jugadores y coleccionistas puede llevar a perder ventas. Ambas son cosas que han pasado antes en la empresa, pero no son amenazas competitivas en el sentido clásico. 

Hablando de GAW, Carlos(Iceberg de Valor) estaba interesado en saber cómo/si GAW te ha cambiado como inversor.

Sobre si Games Workshop me ha cambiado como inversor… sí. Supongo que ha sido una experiencia similar a la que puede haber tenido Carlos con XPEL (salvando las distancias, que GAW ha multiplicado menos desde que la llevo). Una empresa que ves inicialmente con potencial, pero mucho menos del que finalmente tiene. Personalmente, lo que he aprendido es que hay que pensárselo muy bien para soltar algo que está funcionando a nivel fundamental, aunque el precio a veces parezca que te lo pide. En Games Workshop ha parecido varias veces que habían llegado al límite, por lo menos de momento… y su último resultado es un 50% más de beneficio respecto al año pasado en el primer semestre de su año contable. Otro punto importante es la importancia del apalancamiento operativo si encuentras algo que pueda crecer. Games Workshop ha multiplicado sus ventas por 3 y algo, si comparas el primer semestre del año contable 2016 con el actual. Pero su EBT se ha multiplicado casi por 15 (y la cotización por 16-17).

Otra empresa con la que mantienes una relación «especial» es Naked Wines ¿Cerraste el corto en ella? ¿Cómo ves la evolución de la empresa en los últimos trimestres?

Sí, lo cerré no mucho después de publicar la idea, porque francamente soy muy cobarde como para mantener cortos si veo que no hay reacción a algo que creo que es un evento importante (en este caso, una mayor reacción a los resultados de aquel momento, que eran horribles).

El caso de Naked, eso sí, es muy interesante. Es una empresa en la que el principal problema era el CAC. ¿Por qué? Bueno, pues porque el resto de problemas que mencionaba en la idea corta (gestión de working capital, proporción elevada de costes fijos, y en definitiva estar por debajo del breakeven sin invertir en crecimiento) se resuelven con escala, porque Naked con los clientes que repiten gana dinero en términos unitarios. Y el TAM es enorme. Pero su CAC relativo al payout de los nuevos clientes estaba siendo inasumible en el último par de años, y además cada vez peor. Y llegó el COVID, y de repente su CAC se vuelve, a efectos prácticos, 0 durante una temporada. 

Lo más interesante de eso es que el efecto sobre el CAC no tiene porqué ser un efecto puntual. Naked había funcionado muy bien en Reino Unido a la hora de tener cierta comunidad en torno a su producto, y es un producto en el que hay evangelistas. Si en USA y Australia alcanzan cierta masa crítica (y en UK también, si es que hay un tier de clientes al que no estaban alcanzando hasta ahora) el CAC puede bajar estructuralmente los próximos años.

Además, el COVID les está beneficiando tanto en el lado de demanda como en el de suministro. Las ventas de vinos a nivel global han bajado bastante estos meses, con eso de que los bares y restaurantes están cerrados. Y productores de vino en apuros significa más oportunidades para Naked para ampliar su suministro en condiciones decentes. Las relaciones de suministro no son cortas (una vez en el marketplace, no es que los productores entreguen su canal de distribución a Naked por completo, pero les dolería cambiar), así que este efecto no es puntual. 

Es curioso, porque sinceramente tengo la impresión de que antes del COVID esta empresa iba poco a poco hacia la quiebra (a menos que la nueva dirección hubiera conseguido ser mucho más eficiente, que no era algo que se pudiera dar por sentado). Y ahora podría ser una buena empresa por cambios derivados de la pandemia. 

Ahora mismo tengo una posición larga, pero muy pequeña, para obligarme a seguir los acontecimientos más que para participar. Si las dinámicas de CAC/Working capital/costes de inventario revierten a las pre-COVID, probablemente sea un short magnífico en uno o dos años, y si no pasa eso no me extrañaría que se multiplicara varias veces.

Sobre sectores con vientos de cola

¿Sigues el sector de las apuestas online? ¿Cómo crees que puede afectar la regulación, tanto en sentido positivo como negativo, al sector de las apuestas online? 

No. Es un sector demasiado cambiante por el tema de regulación USA para poder llevarlo al día para mí, así que no lo sigo muy de cerca. Tuve GAN, porque me parecía una oportunidad clara, pero ya no está en mi cartera. Además, tiene alguna bandera roja que otra que me hizo mirarla siempre de reojo.

¿Qué opinión tienes del sector videojuegos y esports? ¿ donde crees que puede haber mas valor actualmente, en los publishers (Activision-Blizzard, Electronic Arts, en desarrolladoras tipo Cd project, Paradox, 11 Bit, en los propietarios de plataformas(Sony, Nintendo…) o en empresas de accesorios(Endor, Guillemot, Logitech, Corsair Gaming…)?

En general, las empresas de accesorios son las que menos me gustan en este campo, y en principio no me plantearía Logitech o Corsair… pero cosas más especializadas pueden tener sentido. Especialmente hablando de los simuladores de carreras, veo jugadores super puestos en cuanto a lo importante que es tener un buen equipo, y muy interesados en arañar segundos de cada vuelta (@javisantana, por ejemplo, aunque sólo lo comenta muy de vez en cuando). Siempre que hay un nicho de ese tipo, un hobby con ese nivel de especialización y atención, hay una oportunidad de tener equipos especializados y venderlos muy por encima del precio de coste para el mejor, o el que se percibe como tal. Así que no me cabe duda de que en ese sector puede haber ganadores. Si Endor lo será (aún más) o no, no tengo tantos conocimientos del área como para saberlo. 

Sobre las otras áreas, no tengo una opinión muy sólida.

Muchísimas gracias por tus respuestas.

Gracias por dedicar parte de su valioso tiempo a esta lectura. Espero que la entrevista les haya resultado tan interesante como a mí, y recuerden que como dijera Benjamin Franklin «la inversión en conocimiento paga el mejor interés».